Podczas pewnej konferencji dla finansistów podeszła do mnie pani J. z pytaniem. Miała pomysł, jak zainwestować 800 zł, które jej córce przysługiwało, wiadomo z jakiego tytułu. Jej pomysł polegał na tym, że połowę pieniędzy ulokuje na rynku obligacji, a połowę w akcjach. Na pytanie, ile lat ma córka, odparła, że osiem. A ile lat chce gromadzić dla niej pieniądze? Z szacunków wyszło jej, że dziesięć lat to minimum. Zapytałem, dlaczego nie ulokuje wszystkiego na rynku akcji. Trochę ją to pytanie zaskoczyło. Dla niej domyślnym ustawieniem portfela było pół na pół. Dla mnie w takich warunkach (10 lat i comiesięczne wpłaty) – sto procent w akcjach. Czyj pomysł był lepszy?
Postawię tezę, że lepszy był pomysł tego, kto lepiej oswoił ryzyko. A ponieważ pani była młodsza ode mnie co najmniej o dekadę, zakładam, że z ryzykiem bardziej za pan brat byłem ja. Oczywiście dokładam do tego dotychczasowe doświadczenia na rynku kapitałowym. Stąd początkowo zdziwiło mnie to, że ktoś chce sobie ograniczać możliwość zarabiania. Ale to tylko na początku. Bo później przyszła refleksja. Może ona wcale nie bała się ryzyka? Może obawiała się niepewności…? Co za różnica? – ktoś zapyta. I w tym sedno.
Ryzyko to nie to samo co niepewność
W języku potocznym wrzucamy do jednego worka ryzyko, niepewność, strach i zwyczajne „nie wiem, co się wydarzy”. Tymczasem z punktu widzenia psychologii inwestowania różnica jest zasadnicza. Ryzyko można w pewnym stopniu opisać liczbami, natomiast niepewność zaczyna się tam, gdzie trudno nawet sensownie określić prawdopodobieństwa.
Amerykański ekonomista Frank Knight rozróżniał te dwa pojęcia już ponad sto lat temu. Ryzyko dotyczy sytuacji, w której możliwe wyniki oraz ich prawdopodobieństwa są znane lub przynajmniej dają się oszacować. Niepewność pojawia się wtedy, gdy tych prawdopodobieństw nie znamy albo nie wierzymy modelowi, który miałby je wyznaczyć. I właśnie ta druga sytuacja może być dla inwestora znacznie bardziej niekomfortowa. Paradoksalnie nie zawsze najbardziej boimy się dużej straty. Czasem bardziej przeszkadza nam to, że nie wiemy, jak bardzo powinniśmy się jej bać.
Dlaczego wolimy to, co potrafimy oszacować?
Nieco później, bo w 1961 roku, Daniel Ellsberg pokazał ten mechanizm w swoim słynnym eksperymencie dotyczącym wyborów przy znanym i nieznanym prawdopodobieństwie. Ludzie chętniej wybierali zakład, którego szanse mogli określić, nawet jeśli druga możliwość wcale nie musiała być gorsza. Tak powstało pojęcie awersji do niejednoznaczności. W inwestowaniu ten mechanizm może objawiać się bardzo prosto: wolę produkt, rynek albo spółkę, które znam, ponieważ czuję, że lepiej je rozumiem. Tyle że poczucie znajomości nie jest jeszcze miarą bezpieczeństwa.
Kiedy poczucie bezpieczeństwa zwiększa ryzyko
I tu zaczyna się najciekawsza część. Badania portfeli inwestorów wskazują, że silniejsze unikanie niepewności może prowadzić do mniejszej dywersyfikacji i większego przywiązania do aktywów krajowych. Inwestor redukuje więc coś, co odczuwa jako niepewność, ale przy okazji może zwiększać rzeczywiste ryzyko całego portfela. Kupuję to, co znam, bo daje mi spokój. Rezygnuję z tego, czego nie znam, bo budzi dyskomfort. A później okazuje się, że „bezpieczny” psychologicznie portfel jest mniej odporny, niż mi się wydawało.
Po co tak często sprawdzamy portfel?
Ten sam mechanizm może tłumaczyć inne zachowanie: częste sprawdzanie portfela. Oczywiście czasami jest to zwyczajna kontrola inwestycji, ale nie zawsze. Kolejna obserwacja, nowa cena, świeży komentarz analityka czy aktualizacja wykresu dają wrażenie, że wiemy odrobinę więcej. A skoro wiemy więcej, na chwilę maleje niepewność. Być może dlatego czasem sprawdzamy stan portfela nie po to, żeby podjąć decyzję, lecz żeby odzyskać poczucie kontroli.
„Nie wiadomo, co zrobi bank centralny”. „Nie wiadomo, czy nadejdzie recesja”. W takich zdaniach nie zawsze kryje się pytanie o poziom ryzyka, które można pokazać za pomocą zmienności, historycznych obsunięć czy scenariuszy. Często kryje się w nich dużo prostsze pytanie: „Czy ja w ogóle rozumiem, co może się wydarzyć?”. I dlatego zasypywanie inwestora kolejnymi tabelami czasem niewiele zmienia. Jego problemem nie jest brak liczby, lecz brak poczucia orientacji.
Ryzyko policzyć, niepewność oswoić
Można więc pokusić się o proste rozróżnienie: ryzyko próbujemy policzyć, a niepewność próbujemy oswoić. To drugie bywa trudniejsze, ponieważ człowiek bardzo nie lubi sytuacji, w których nie zna reguł gry. I właśnie wtedy znajome rozwiązanie zaczyna wyglądać na bezpieczniejsze tylko dlatego, że jest znajome. A obce wydaje się groźniejsze tylko dlatego, że trudniej je sklasyfikować. Pytanie brzmi więc: kiedy następnym razem powiesz „to zbyt ryzykowne”, czy rzeczywiście będziesz mówił o ryzyku?
To kto miał rację?
Wracając więc do pani J. – być może jej pomysł z podziałem pieniędzy pół na pół wcale nie wynikał z tego, że bardziej ode mnie bała się ryzyka. Być może w ten sposób próbowała oswoić to, czego nie była w stanie przewidzieć. Ja patrzyłem na dziesięcioletni horyzont, regularne wpłaty i doświadczenia z rynku, ona mogła patrzeć na pieniądze swojej ośmioletniej córki i świat, którego za dziesięć lat nikt dziś nie potrafi opisać. I nagle pytanie „czyj pomysł był lepszy?” przestaje mieć tak oczywistą odpowiedź. Bo czasem konstrukcja portfela mówi nam nie tylko o tym, ile ryzyka jesteśmy gotowi zaakceptować, ale również o tym, ile niepewności jesteśmy w stanie znieść.
