Niemal siedemdziesiąt lat temu Harry Markowitz opublikował artykuł, w którym przedstawił teorię doboru aktywów do portfela inwestycyjnego. Teoria ta (nagrodzona Nagrodą Nobla w 1990 r.) zawiera zasady, którymi powinien kierować się racjonalny inwestor przy konstruowaniu swojego portfela inwestycyjnego. Określa w jaki sposób inwestor powinien optymalizować relację pomiędzy oczekiwanym zyskiem a ryzykiem. W skrócie: oprócz dywersyfikacji portfela należy brać pod uwagę także korelację pomiędzy jego składnikami.
I wszystko byłoby super, gdyby nie pewne ryzykowne założenie. Czy inwestor rzeczywiście postępuje racjonalnie?
Psycholog Paul Slovic udowodnił, że kiedy ludzie postrzegają daną inwestycję jako bardziej zyskowną przypisują jej mniejsze ryzyko, a inwestycja mniej opłacalna wydaje się bardziej ryzykowna. Nazywa się to heurystyką afektu. Heurystyka afektu pojawia się kiedy musimy dokonać szybkiej oceny, bez możliwości wnikliwej analizy. Podobnie jak ma to miejsce podczas zakupów akcji na giełdzie. W ten sposób w umyśle inwestora ma miejsce ujemne skorelowanie stopy zwrotu i ryzyka.
Zjawisko to potwierdził H. Shefrin, w którego badaniach brali udział analitycy oraz zarządzający funduszami inwestycyjnymi. Mieli oni określić oczekiwane stopy zwrotu dla akcji kilku spółek z sektora nowych technologii. Okazało się, że eksperci rynków finansowych również kierowali się heurystyką afektu. Jeżeli spodziewali się, że akcje danej spółki mogą przynieść wyższe zyski, przypisywali jej niższe ryzyko. W przypadku kiedy szacowali, że dane akcje mogą przynieść straty, wówczas kojarzyli je z wyższym ryzykiem.
Zatem skoro teoria Markowitza nie odzwierciedla dobrze rzeczywistych decyzji inwestycyjnych, może warto przyjrzeć się innemu modelowi konstrukcji portfela zwanego modelem portfeli behawioralnych.
Autorami tego modelu są wspomniany już H. Sherfin oraz M. Statman, którzy twierdzą, że dwa podstawowe uczucia, mające wpływ na decyzje inwestorów (dobierając aktywa do portfela) to lęk i nadzieja. Inwestor kupuje instrument finansowy obarczony ryzykiem (akcje), bo wierzy że dzięki temu może zarobić duże pieniądze. Z drugiej strony jest świadomy, że taka inwestycja wiąże się z ryzykiem poniesienia straty. Zatem nadziei na zysk towarzyszy lęk przed utratą zainwestowanych pieniędzy. W związku z czym portfel behawioralny będzie składał się tak z elementów ryzykownych (akcje) jak i tych postrzeganych jako bezpieczne (obligacje). Ale w jakich proporcjach? Cóż, przeciętnemu inwestorowi najbardziej przypadnie do gustu sposób dobierania aktywów do portfela zwany modelem naiwnej dywersyfikacji. Polega ona na równym rozdzieleniu pieniędzy pomiędzy dostępne aktywa. W takim wypadku ludzie posługują się heurystyką 1/n, gdzie n to liczba dostępnych opcji. To może prowadzić nas do refleksji, że nagrodzona Nagrodą Nobla teoria Markowitza przegrywa z metodą naiwnej dywersyfikacji.
Czy zatem normatywną teorię portfelową należałoby zadedykować zawodowcom i pasjonatom rynku kapitałowego, a reszcie zostawić intuicyjną dywersyfikację emocjonalną z heurystyką afektu? Hmm, można by zawiesić to pytanie, gdyby nie sam Markowitz, który w jednym z wywiadów przyznał, że sam kieruje się heurystyką 1/n, zapominając o stworzonej przez siebie teorii. Kiedy magazyn Money zapytał Markowitza, czym kierował się kiedy planował swój portfel emerytalny, ten odpowiedział: „Oczywiście powinienem był policzyć historyczne kowariancje między różnymi kategoriami inwestycji i wykreślić granicę efektywnych portfeli. Zamiast tego wyobraziłem sobie smutek, który bym odczuwał, gdyby kursy akcji poszły w górę, a ja bym ich nie posiadał, albo gdyby ceny spadły, a ja miałbym wyłącznie akcje. Chciałem zminimalizować przyszłe uczucie żalu, dlatego też podzieliłem swoje zasoby równo, po 50%, między akcje a obligacje” (Zaleśkiewicz, Psychologia Ekonomiczna, 2015).
